一、共同基金，還是持股公司？
綜上所述，在「起點平等」與效率改進的結合中，捷克模式把投資基金擺在了一個關鍵位置：投資基金本身的股東大眾化體現了起點平等，而基金代表大眾股東對企業行使治理權則被看作是既優於官營經濟衙門式管理又避免「無政府」管理真空的一種改革，這種改革被期望帶來效率改進。然而這一期望看來出了問題。上節所講的一些時弊，如投資基金控制的企業之缺乏效率激勵，基金與銀行的交叉控股造成捷克的金融問題，等等，都只是表面現象。根本的問題是投資基金這種制度設計內在的主要矛盾，即維持「平等的起點」狀態之努力與發展有效的競爭機制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：「投資基金比它們所擁有的公司本身還存在著更嚴重的『公司治理』問題。基金股份持有者佔了總人口的很大比例，因此股東們對基金管理的影響幾乎為零」。 [1]
由於大眾股東無法參與管理，投資基金實際管理工作是由基金髮起人另設的「投資公司」來運作的。這種公司與投資基金（實際上也就是與大眾股東）訂立管理合同，承諾基金運作的一定績效並以此為條件收取管理費作為公司的利潤。但基金運作的績效與基金所投資的企業之績效只有弱項關，因為在基金對企業持股比例很低的情況下，企業績效的提高對基金績效影響遠遠不如在股市上操作基金股票獲得的增值大。於是投資公司的主要精力便不在於管理企業，而在於股市投機。因為對投資公司來說，積极參与企業的監督管理是一件成本高、利潤低的事情，例如，負責管理「農業銀行基金」的投資公司的總經理介紹說，他的投資公司的利潤有4%來自所投資企業的分紅，96%來自布拉格股票交易所的交易，而其成本的結構正好相反，有90%用於所投資的企業，只有10%用於給參加股票交易的僱員開工資。 [2] 在這種情況下，投資公司對企業的管理便出現了許多令人啼笑皆非的事，例如在某個企業資金周轉困難的情況下，投資公司不是設法為企業籌資，卻忙著向企業追討管理費，為此在1996-1998年間捷克發生了不止一宗管理公司把它管理的企業告上法庭的案例。 [3]
本來，投資基金之間的競爭和由此導致的兼并活動可以成為對投資公司的一個有效激勵。然而，捷克法律又不允許投資公司和投資基金購買別的投資基金的股份。結果，當初設立的幾百個投資基金中有很多現在已經成為沒有競爭力的驅殼，其投資公司除了收取相當於其資產價值2%的管理費，再不願有所作為，但由於購併受到限制，這些基金的前途只能是當大部分資產被投資公司抽走之後實行破產清算。 [4]
這樣一來，投資基金的職能便發生了混亂，誠如世界銀行經濟學家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎兩者功能兼有而實質上兩者都無法實現的非驢非馬的東西。 [5]
在西方發達的市場經濟中，共同基金是指那種將認購者的資金投資於多樣化的證券，並在持續不斷的證券交易中取得利潤的組織，它是一種「消極的機構所有者之典型」，通常持有種類繁多但持股比例都很小的各企業股票，很少參與企業重組與治理，但要求所持股票必須公開上市並具有良好的變現能力，以便及時拋出、買進。而持股公司則相反，它是參與治理的「積極所有者」，通常要取得所持有企業的控制性股權乃至全部股權，並以此參與企業的經營決策，以便從企業的發展與重組中獲得大份額的或全部的資本收益。由於它持股較為穩定，所以並不特別在意股票的可變現性，甚至願意控股非上市企業，只要它有改造的潛力。
而捷克的投資基金大多採用西方共同基金的立法原則作為自己的章程，並且持股異常分散，這決定了它的主要精力在於證券交易而不在於企業治理，這些方面都使它類似於共同基金。然而它又被期望來行使公司治理職能，被寄予重組私有化企業並提高績效的重任，這是要求它成為持股公司。同時由於「大私有化」涉及經濟的各個領域，所有大中型企業幾乎都交給了投資基金，而即使在西方，上市企業也只是所有企業的一小部分，在證券市場剛形成的捷克這個比例就更小。因此大多數企業的股票難以變現，這樣投資基金也很難作為西方式的共同基金來經營。
於是投資基金便陷入兩難境地：作為持股公司它受到法律限制而缺乏控股能力，作為共同基金它的大多數股票又缺乏變現能力。從理論上講，投資基金的前途應當是轉化為持股公司，否則捷克私有化企業的治理與重組問題無法解決。然而按艾勒曼的說法，投資基金要做這樣的轉型十分困難：它缺乏激勵，缺乏手段，缺乏經驗，更缺乏資本。 [6]
二、「投資基金病」及其治療
而我國學者張春霖則把投資基金在治理企業方面的問題歸納為「動因」與「能力」兩方面。關於「動因」的不利因素主要有： [7]
1、由銀行發起建立基金並由銀行下屬的投資公司管理之，造成管理者與債權人雙重身份的利益衝突，銀行可能會以犧牲股東利益為代價來實現自己作為債權人的利益。例如，有的研究認為，與哈佛基金這樣的非銀行基金相比，銀行設立的各大基金明顯地傾向於分散自己的投資，其原因可能就是因為銀行只希望在儘可能多的企業中擁有監事和理事席位，以促進自己的信貸業務，收集有關信息，而沒有興趣在企業的治理結構上發揮更積極的作用。 [8] 在銀行向企業貸款時，雙方是談判對手，這時，企業內部來自投資基金的理事就有可能犧牲企業的利益而保護自己所屬的銀行的利益。例如，有一家企業的理事會就曾經分裂為兩派，一派以「商業銀行基金」為首，另一派以「投資銀行基金」為首，分裂的原因是雙方在應當向哪家銀行貸款的問題上意見不一。 [9]
2、法律對基金控股的限制使基金缺乏治理企業的利益激勵，即艾勒曼所謂「公司治理問題的0.4％解答」之悖謬。 [10] 斯蒂格利茨把這一悖謬歸納為：「投資基金持有公司股份不得超過20%，而基金由基金管理公司控制，管理公司的收入是所管理資產價值的2%。因此，基金管理公司在所控股公司的經濟利益是0.4%（20%x2%）。如果由同一家管理公司所管理的基金分別擁有兩家公司的20%的股份，那麼它的經濟利益就有0.8%。其他國家的規定稍有不同，允許有最多30%控股，提取3%的管理費用，經濟利益最多為0.9%。此外，提取的管理費用是基金管理公司的全部收益。基金管理公司在設計和實施所控股公司的重組方案時所發生的費用應從這些收益中扣除，最後得到凈收益。
很簡單的一個問題是：如果你管理著一個經濟資產，但卻只能通過某個渠道提取其中的0.9%，你是繼續利用這個渠道還是開發一個更『有效』的渠道提取更多的價值呢？至少回過頭來看，我們不應該對捷克投資基金找到其他途徑提取或將持股公司的價值『轉移』出來感到吃驚。無論如何，用不著什麼複雜的經濟知識就可以理解如果某種收入99%要繳稅，那麼它們肯定會想盡辦法通過其它渠道獲得收入。」 [11]
3、由法律與現實條件制約導致的大眾股東對基金治理的無能：首先，由於部分投資基金採取了單位基金的形式，投資者沒有投票權，而由於市場容量小，交易不活躍，投資者要想「用腳投票」、改變投資對象也很困難。其次，即使在股份公司形式的基金中，由於基金與投資公司簽訂的管理合同通常是不可更改的長期合同，股東的投票權意義也不大。 [12] 實際上，這就是大眾股東治理不了基金、而基金治理不了企業的最根本之原因。
而即使投資基金有了加強企業治理的動因，它有無進行治理的能力也是個問題，這就是艾勒曼「四缺乏」之說中的後三個：
1、缺乏手段。由於控股不足，投資基金在許多情況下事實上無法對企業施加有力的影響，甚至不能保證在企業的理事、監事會中有席位，更談不上約束與更換企業管理層。
2、缺乏經驗。按艾勒曼的說法，證券私有化不象匈牙利的「全賣光」政策那樣能夠吸引外資，而組織競爭、策劃營銷等經驗要靠外資帶來，「後社會主義」的投資基金不具備這種條件。
3、缺乏資本。證券私有化中公民投入基金的並非現金，而是作為存量再分配工具的「投資點」。雖然在私有化進程中也有居民儲蓄投入，但畢竟只是杯水車薪。因而向企業注入新資本的問題始終沒有解決。比現金資本更重要的是人力資本的更新。證券私有化在創造資本市場方面如果說還會招致「虛擬化」的批評，它在創造企業家市場方面的作為就更小。在捷克，投資基金可以聘請來充當企業理事和監事的人主要來自三個途徑：投資公司僱員、創設銀行僱員以及外聘專家。而這些人中真正的企業家人才並不多。
由於上述種種原因，以投資基金代替國