1998年1月，作為朱鎔基房地產顧問的王石來到北京，朱鎔基聽取了他對房地產走勢的看法。次月，朱鎔基在討論房改方案的會議上提出要求：「要做個決定，今年下半年停止福利分房。」
1998年7月3日，國務院《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》發布，正式「停止住房的實物分配，逐步實行住房分配貨幣化」。福利分房成為了歷史，住房商品化邁出了決定性的一步。
全國上下都在搶著搭上福利分房的末班車。很多單位搶購住房，分給職工，房地產市場為此紅火了一把。1998年，商品房成交量從1997年的9000萬平方米一躍而為1億2000萬平方米。房地產行業的增加值佔GDP的比重為4.2%，對國民經濟起到了明顯的拉動作用。
但房地產市場並沒有如預料中那樣繼續紅火下去，進入1999年，市場又是一副不溫不火、不冷不熱的沉悶表情，讓開發商們心裡直著急。過去的單位團購沒有了，大家只好把眼睛盯住普通消費者，樓市颳起了打折風，打起了價格戰。北京的房價一度打到七折。
這種情況一直延續到2000年。2000年，個人消費佔到了全國房地產消費的70%，個人已經成為了買房子的主力軍。房地產的消費模式完成了從「批發」到「零售」的轉變。個人消費的增加帶來的是房貸的增長，截至2001年年底，全國個人房貸規模達到6600多億元，較之央行出台《個人住房擔保貸款管理試行辦法》的1997年，增長35倍。
2001年，樓市不溫不火的局面結束了，房改之後積蓄的能量集中爆發，房價像火箭一樣一飛衝天。第一季度，北京房價的漲幅達到97.3%，令人目瞪口呆。樓市的暴漲一方面是因為房貸利率降到了最低點，買房出租，收益率都比銀行的利率高；另一方面，當年股市暴跌，擠出的資金湧向了樓市。在首屆博鰲房地產論壇上，經濟學家樊綱面對幾百位房地產商，情不自禁地感嘆說：「在座的是中國最為幸福的人！」的確，對於開發商來說，這是苦盡甘來的好日子。
這一年，隨著天鴻寶業掛牌上市，高懸8年之久的房地產企業上市禁令解除，開發商的幸福時光錦上添花。
房價的暴漲很快激起了質疑的聲音。2001年年底，清華大學經濟管理學院教授魏傑接受中央電視台的專訪，發表了題為《2002，房地產的冬天》的訪談講話。魏傑認為，房地產已經產生了比1993年更嚴重的泡沫，而「2002年將是中國房地產業的冬天」。當時，魏傑信誓旦旦地說：「如果樓市不崩盤，我就去跳樓。」這句話雖然為他在普通民眾當中贏得了不少聲譽，但並沒能阻止房價在此後幾年的繼續瘋漲。
2002年1月26日，《中國建設報》頭版「權威預測」專欄刊登了中國房地產及住宅研究學會副會長包宗華的署名文章《2002年不是房地產業的冬天》，對魏傑的觀點進行批駁。此後，圍繞「房地產泡沫論」的爭論不斷升溫。
「泡沫論」引起了朱鎔基總理的關注，按照他的要求，建設部組織了調研，並提交了《關於當前房地產市場運行情況的報告》，總理的批示發人深省——「防止房地產過熱仍然是一個重大問題」。
當年5月，建設部等部委聯合下發《關於整頓和規範房地產市場秩序的通知》，查處商品房銷售中存在的虛假廣告、面積短缺、合同欺詐等問題；國土資源部出台《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，叫停土地協議出讓，新一輪土改開始了，上一輪土改解決的是土地使用「有償」還是「無償」的問題；這一輪土改解決的是土地使用權轉讓的公開化、透明化的問題。
2002年8月26日，九部委聯合發布《關於加強房地產市場宏觀調控，促進房地產市場健康發展的若干意見》，業內稱為217號文。文件針對局部地區出現的房地產投資增幅過大、土地供應過量、價格增長過快等問題，從土地供應、金融信貸、住房結構等方面對房地產市場進行宏觀調控。新一輪宏觀調控的大幕拉開，一場以中央政府和開發商為各自陣營代表的、長達八年的博弈大戲開始上演了。
當年年底的中央經濟工作會議上，胡錦濤總書記出人意料地提及「房地產出現過熱苗頭」，「要防止房地產等行業出現過熱，避免經濟出現大的起伏」。朱鎔基的講話一針見血，「房地產投資過多，不僅妨礙產業結構調整的順利進行，而且會留下很大的隱患。一旦矛盾爆發，勢必造成企業倒閉、銀行壞賬大量增加，失業人員增多。這方面我們有過教訓，殷鑒不遠，必須高度警惕」。這些都是更加嚴厲的宏觀調控措施的先聲。
宏觀調控的重點是收緊地根和銀根，這也就等於抓住了房地產市場的命根。2003年年初，國土資源部出台《緊急調控土地市場的通知》和《進一步治理整頓土地市場秩序工作方案》，清理各類園區，控制土地供應總量，停止別墅用地供應，加大土地出讓後的監管力度。
2003年6月5日，央行印發了《中國人民銀行關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀髮［2003］121號），對商業銀行的房地產開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款等7個方面作了規範，收緊信貸閘門，給房地產市場降溫，擠壓房地產泡沫。其中規定：對購買高檔商品房、別墅或第二套以上（含第二套）商品房的借款人，適當提高首付款比例，不再執行優惠住房利率規定。
121號文出台後，引起了房地產商的激烈反對。業界稱之為「10年未有之鐵律」，是對房地產界的「整肅令」，「房地產界的嚴冬到來」。
在121號文件發布後第4天出任全國工商聯住宅產業商會輪值主席的任志強，充當了討伐該政策的反對派領袖。《「冬天」來了》和《仇富政策》是他提交給中國房地產信貸政策論壇的兩篇文章，被稱之為聲討121號文件的檄文。任志強評價121號文件是一項「仇富」政策。他說，仇富不僅指對富人的仇視，而在於政策的出發點和行為約束，是限制、約束人們從貧窮走向富裕。他在《仇富政策》的結尾總結陳詞：央行限制消費和仇富的政策，只會給中國經濟發展帶來不良影響，並且動搖人民對致富和小康的信心。
當時有這樣一個場景，令人印象深刻，因為它標誌著房地產商集團與政府的政策博弈公開化。地點是北京阜成門外的國賓酒店，活動名稱「中國房地產信貸政策論壇」，主題是銀行家和房地產商的對話，贊助人是房地產商。一些央行官員出席了這次活動，但活動的主角是京城的地產大佬們。對話演變成了對121號文件的聲討，銀行家們無論是氣勢還是聲浪，都矮了半截。群情激憤的房地產商向央行集體示威。
在房地產商的推動下，全國工商聯草擬了一個報告，將業界的意見上報國務院。2003年，中國遭遇罕見的「非典」疫情衝擊，前兩個季度的經濟增長下滑到6.7%。出於保增長的考慮，在遭到來自房地產界的激烈抗議之後，國務院於2003年8月12日頒發了由建設部起草的《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》（18號文），這一與121號文件出發點完全相左的文件，被時任建設部部長的汪光燾稱之為「指導當前和今後一段時期我國房地產市場發展的綱領性文件」。
基於一種全新的判斷，18號文將房地產業定性為「促進消費，擴大內需，拉動投資增長，保持國民經濟持續快速健康發展」，「已經成為國民經濟的支柱產業」。在中國房地產業20多年的發展歷史上，國務院第一次對這個行業作出這樣的肯定。這在房地產商當中引起了一片歡呼，他們紛紛表示「中國房地產將迎來新的春天」。18號文的出台被視為房地產商集團的一次公開勝利，顯示了中國房地產界已經崛起為一支不可忽視的民間力量，並具備了與政府進行公開博弈的實力。
2004年3月，國土資源部、監察部聯合下發了71號令，要求立即就「開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況」進行全國範圍內的執法監察，各地要在2004年8月31日前將歷史遺留問題處理完畢，否則國家土地管理部門有權收回土地，納入國家土地儲備體系。對8月31日後仍以歷史遺留問題為由，採用協議方式出讓經營性土地使用權的，要從嚴查處。此舉是中央政府從土地供給上抑制房地產過熱的又一舉措，被業界稱之為「8·31大限」。
2004年，商品房平均銷售價格同比上漲14.4%，漲幅比2003年提高10.6個百分點，其中商品住宅價格上漲15.2%。社會上對高房價的不滿在升級。中國社科院金融研究所的易憲容發表了那篇著名的《謹防房地產業要挾整個中國經濟》的文章，警告說：「房地產業已經把地方政府、國家經濟及民眾利益捆綁在一起，房地產正在要挾著整個中國大陸經濟。」
嚴峻的形勢促使政府加強對房地產行業的宏觀調控。2005