中國從1998年開始大力發展機構投資者，但總體效果不是很好。外國的基金髮展歷史告訴我們什麼經驗？中國基金髮展的先決條件是什麼？如果促進保障中國基金業的健康成長？
◎記者：近幾年來，中國大力發展機構投資者，取得了一定的成效，但總體效果並不是很好。在美國證券史上，機構投資者是怎樣發育的？
陳志武：美國開放式基金的發展跟退休金（401［k］）的發展及相關立法的聯繫非常緊密。美國機構投資者對證券市場起的作用很大，機構投資者作為一個行業發展到這麼大的規模主要是最近三四十年左右的事情。在這之前，主要的機構投資者是保險公司、華爾街證券公司的自營部門、大學的捐贈基金和非盈利組織。但那時的捐贈基金比保險公司保守，參與股市的程度不是很高，主要投資政府公債、企業債這類風險比較低的金融產品。401（k）出現之前，美國的機構投資者是很少的。對沖基金也是一個重要的機構投資者，在索羅斯量子基金成功之前發展了很多年，但沒有什麼影響，只是到了20世紀70年代以後開始發達起來。換句話說，在開放式基金、401（k）、退休金成為主流機構投資者之前，真正參與股市比較多的機構投資者主要是保險公司。
美國最早的共同基金（也稱開放式基金）是1924年成立的「麻省投資者信託基金」（Massachusetts Iors Trust）。共同基金在1929年股災之前有過一些發展，股災發生後，整個基金業跟著股市一起進入長久蕭條。到1951年時，全美的共同基金數量為100家左右，持有基金股份的人數為大約100萬。從1924年到50年代末期，美國開放式基金的發展並不太順利。20世紀50年代股市不景氣，那時的美國社會也不了解基金管理的作用和好處。到1960年初，全美共同基金數也只不過為155家，所管資本共158億美元。10年後，基金數目增至269家，共管資金483億美元。到1980年初，基金總數為524家，共管資金945億美元。
◎記者：看來美國基金業在初期發展的很長一段時間內也不是一帆風順的。但現在美國基金業如此發達，這期間的經驗是什麼呢？
陳志武：美國基金業的最大里程碑事件是1978年國會通過法案，允許公司僱員將每月工資的一部分在稅前放入退休賬戶，然後投入各類基金，這就是所謂的401（K）退休賬戶，這種賬戶的錢只能投入基金。該法案於1980年1月生效。1981年國會再通過法案，允許每個人建立「個人退休賬戶」（Individual Retirement At，也稱IRA）。放入IRA賬戶的錢是稅前收入，只有退休後才能把這些投資變現，而且不管這些投資掙多少都可享受稅率優惠。到1981年底，共有754萬人擁有401（K）退休賬戶，這些賬戶投入各類基金的總額為917.5億美元。
到1990年年初，開放式基金數猛增到2917家，所管資產為9820億美元。與此同時，擁有401（K）退休賬戶的人數達到1954萬人，他們投入基金的金額為3849億美元，約佔所有開放式基金管理資本的40%。到1998年年底，共同基金數已超過8000家，所管資金約為6.8萬億美元，其中約54%的資金投入股市，39.5%投入債券，這些基金持有的股票約佔美國上市公司總市值的20%。截至1998年底，約有3715萬人擁有401（K）退休賬戶，他們共投入1.54萬億美元到各類共同基金公司。
伴隨著401（K）和IRA退休賬戶的飛速增長，加上20世紀80年代和90年代國會的多項立法，鼓勵老百姓為養老而存錢投資，這不僅使基金管理業猛長，也使整個股市上漲。90年代的科技股泡沫實際上與退休金立法、基金業的增長有關。美國對沖基金的發展歷史很短，但由於有了像「量子基金」、「老虎基金」這些成功的故事，80年代、90年代對沖基金行業也逐漸增長。到今天，對沖基金數量也不低於8000家。
◎記者：美國基金業的突飛猛進跟政府的鼓勵政策大有關係。在政府政策出台之前，我們知道要讓個人把資金給機構投資者，機構投資者首先要給個人一種信任感。在這個基礎上，機構自身要有足夠的專業水準和良好的管理水平，能夠給個人投資者比較高的回報。那麼美國歷史上機構投資者是如何完成這樣一個過程的？
陳志武：我從激勵結構的角度來回答這個問題。美國的基金管理公司都是民營公司，沒有國營公司，每一個創始人都佔有管理公司很大一個份額。如果願意的話，基金管理公司發起人可以擁有管理公司百分之百的股份，美國在這方面沒有任何限制。美國的基金管理公司大部分都不是上市的，屬於合夥制的。絕大多數基金管理公司，幾年以前都很少上市，像著名的富達基金管理公司也是前幾年才上市的。所以發起人的利益和基金股東的利益是一致的，他有百分之百的激勵把業務做好，他們會真的把基金股東的利益放在第一位。
風險管理在基金運作中是很重要的部分，風險控制好了，基金的盈利水平就高，基金也就能體現出專家理財的特色。基金盈利水平高，投資者就能分到更多的利潤。獲利的投資者會產生宣傳效應，更多的人就會投資基金，基金行業就會步入良性循環。
美國的基金管理公司會真正地去進行風險控制。不像國內的基金管理公司，雖然每一個基金公司都強調風險管理，每個公司都花費不少錢送員工參加風險管理培訓，學習如何管理風險。但是，從根本上來講，只要這些基金管理公司、證券公司都是國有企業，就會出現其他國有企業里出現的同樣問題，靠什麼去激勵這些人員呢？基金管理公司、證券公司的總經理、董事長很大程度上是政府任命的。基金業績的好壞並不影響總經理、董事長的升遷，人們缺乏激勵去進行風險控制，那也就沒有人去真正關心風險控制了。沒有風險控制的基金怎麼會有很好的業績呢？沒有很好的業績怎麼可能吸引更多投資者購買呢？
◎記者：從中國基金業的發展現狀來看，確實出現了一些問題。一方面是開放式基金銷售困難，另一方面是開放式基金贖回非常嚴重。中國機構投資者的發育可能會面臨很大問題。
陳志武：像任何行業一樣，基金行業也有一個底線規模，必須做到一定的規模才會吸引足夠的注意力，更多的人才會去了解這個行業是怎麼運作的。這就是為什麼美國20世紀70年代之前只有幾百隻基金，因為那時絕大多數的美國老百姓並不知道基金行業是怎麼一回事。另外，那個時候老百姓參與股市的程度也不是很高。
國內許多人還沒有意識到，不管是封閉式基金、開放式基金還是對沖式基金，都可以看做是基礎證券的衍生產品。基金本身持有的是別的證券，基金把股票、債券和其他證券組合在一起再分成股份，基金投資者買的是投資組合的股份。從這個意義上來說，可以把基金看做一種衍生證券，它存在的價值來自基礎證券。
◎記者：那就是說基礎證券質量不高的話，衍生證券也會出問題。
陳志武：對。國內在討論基金業發展的時候，過於樂觀，認為基金產品肯定會受到老百姓的歡迎。他們忽視了衍生證券的特點。從美國期貨、期權和其他衍生證券的發展歷史來看，任何衍生證券，如果它依賴的基礎證券交易不是太活躍、不是很受歡迎的話，不能指望在它基礎上推出的衍生證券會受到投資者歡迎。任何衍生證券是否做得成功，是否活躍，首先要看它的基礎證券是否做得成功，是否活躍。如果基礎證券交投不活躍，投資者參與熱情不高的話，在這個基礎上推出的衍生證券是很難成功的。
股市發展是基金公司發展的先決條件之一。這兩年中國股票市場本身比較冷清，不少人卻認為投資者會追捧基金，但現在基金銷售卻並不是那麼容易，我認為這是完全可以預料到的一個結果。換句話說，中國基金業要獲得快速發展，除非在此之前股票市場已經發展得很好，交易活躍，人們對股票的需求高、對股市有足夠的信心和信賴。否則，基於股市之上的基金市場就無從談起。
◎記者：那就是說，基金要發展得好，股市首先要發展成熟，成為一個有效的市場，才會吸引更多的人參與股市，從而參與投資基金。
陳志武：確實如此。從理念上來講，老百姓為什麼要歡迎基金？得有一個前提，那就是股市上股票太多，老百姓沒有足夠的專業知識，也沒有足夠的時間和精力去挑選和買賣股票，但又非常看好股市，非常希望參與股市的投資機會，這就產生了對職業基金經理的需求。職業基金經理專職投資，跟蹤股票和不同上市公司，尋找最好的投資機會，讓他們代替那些想進入股市又沒有知識、時間的人參與股市的投資。這就產生了對職業基金經理的需要。但國內推出基金的時候，沒有作足夠的調查，