文/郎咸平
——美中MBO對比
美國管理層收購（Ma Buyout），是指公司管理層購買全部或者部分公司股權達到實質性控制公司的行為。狹義上的MBO是指管理層收購所在公司，廣義上也包括管理層收購其他公司。自MBO出現至今已有近30年的歷史，對其作用的評價毀譽參半，但總的來說，肯定的成份居多。我們總喜歡以美國的成功做法作為榜樣，所以國有企業改革方法用盡、走投無路的時候，就自然想起MBO這樣的「靈丹妙藥」。中國國企改革是世界範圍內改革方法的試驗田，大概國外有的東西，我們幾乎都輪番直接或者變相使用過。難道MBO真的會成為中國國企的救星？
要回答這個看似簡單的問題卻並不簡單。因為美國和中國的制度背景、法律環境、文化歷史如此不同，以至於同樣的概念會在兩個國家變成完全不同的事物，結果也會大相徑庭。
我們回顧美國MBO的歷程和內容，是為了清醒客觀地認識MBO，並以此為基礎考量中國實施MBO的可行性和可能的後果。通過對比，我們可以發現，在一個不健全的法治制度下，幾乎MBO的每個環節都可以成為侵佔公司和股東利益的陷阱。MBO不應該成為中國國企改革的救命稻草。目前中國經濟社會的形勢，已經沒有能力再承受不必要的錯誤。
MBO的起源，一直存在爭議，一種流行的說法認為發端於20世紀60-70年代。第一例MBO與美國的KKR公司息息相關。1976年美國人Kohlberg、Kravis和Roberts創建的KKR公司決定收購羅克威爾公司的一個製造齒輪部件的分廠。為了達到順利收購的目的，KKR採取了與以往不同的手段，他與被購公司管理人員聯合而不是準備解僱他們，許諾將來給予管理層一定比例的股權，從而得到被購併公司董事會的批准和支持。KKR最終以每股1美元對該分廠實施了收購，其中管理人員控股20%，KKR控股80%。收購後，KKR對公司進行了改革，執行了一系列壓縮成本的措施。5年後，KKR將梳妝打扮好的所謂「簡練有效率」的公司以每股22美元再次出售，獲得豐厚收益。9名原高級管理人員也都暴富。這就是所謂MBO的由來。
KKR利用這種方法屢屢成功。從1977年至2006年3月底，KKR已經完成了135多次收購，累計總交易額達到了1929.65億美元。MBO在KKR發跡過程中的作用無疑是巨大的。
KKR創造的MBO收購手法，逐漸被那些希望擁有公司的管理層所鍾愛，加上當時比較有利的經濟形勢和法律環境，使MBO迅速成為一種潮流。
雖然美國的KKR開創了這種收購形式，但是MBO被學術界注意並命名卻歸功於英國經濟學家邁克·萊特。他在1980年研究發現當時英國被母公司分立或剝離的企業，有相當一部分出售給了原先管理該企業的經營層。1981年，諾丁漢大學舉辦了首屆MBO全球性會議，從此對MBO的研究和實踐迅速傳播開來。
我們看完MBO的誕生就會發現，MBO的初衷並不像我們中國人想像的那樣，是管理層為了提升公司業績而做出的辛勤努力。它最早的發起人是投資銀行家，他們在聯合管理層進行公司收購時，終極目的絕對不是考慮被收購公司如何更好更長遠地發展，而不過是為了他們的財富能夠迅速地積累。這一點從他們選擇的目標公司特點看得出來：穩定的現金流量，較低的負債率（收購時要用槓桿收購，原公司負債率過高會導致收購成本上升），利潤提升空間大等特點。所有這些特點，都是為了日後KKR再次拋售公司以獲取高額利潤做準備。真正陷入危機的公司，KKR是不會感興趣的。這個重要的節點恐怕是國內鼓吹MBO的專家學者所無法想像的吧。
在KKR的輝煌紀錄中，最引人注目的是美國歷史上最大的收購之一——對食品和煙草大王RJR Nabisco公司的收購。而MBO的概念最早影響中國也是通過描述這次收購的名著《門口的野蠻人：RJR Nabisco的隕落》，1993年好萊塢還據此拍攝了一部電影。1988年10月，以RJR Nabisco公司首席執行官（CEO）羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，並計畫在MBO之後對公司進行資產剝離，擬出售食品業務而保留煙草業務。但KKR此次扮演的是管理層的競爭者而非合作者。KKR的意圖與管理層相左，希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務。羅斯·約翰遜和KKR展開了激烈的競爭，KKR最終於1989年2月9日以250億美元的天價成功收購，但交易額卻達到了313億美元。美國各大銀團、華爾街大投行美林、摩根斯坦利、華色斯坦培瑞拉，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯的德崇均參與其中。收購投入的資金中，辛迪加銀團貸款145億美元，德崇和美林提供了50億美元的過橋式過渡性貸款。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。作為失敗的一方，原公司CEO羅斯·約翰遜也拿到了5300萬美元的退休金。不過，KKR此次收購的結果並不理想。2005年KKR出售了所持有RJR Nabisco的所有股權，收益率平平。
之所以提及這個案例，是因為中國國內認識MBO就是從《門口的野蠻人：RJR Nabisco的隕落》這本書和書中的這個案例開始的。由於中國所謂主流學者的宣傳和渲染，國內一開始對書和案例的理解就是片面的，甚至把此次購併作為MBO的正面案例。但是，書中的MBO並非是一次成功的案例，而且，此書之所以流行，是因為它細緻描述了華爾街的權力爭鬥，是一本幫助人們了解華爾街投資銀行家內幕的經典著作，而非提供了什麼讓公司提升業績、理清產權、建立激勵機制的範本。如果非要說此書對中國MBO的借鑒，那麼最大的可借鑒之處在於競爭性投標。起碼競標可以保證一定程度的定價公平。但可惜，中國的MBO都是管理層關門自己設計的暗箱，他人無法插手，也談不上什麼競標了。
中國專家學者所謂MBO是為了減少代理成本、激勵管理層、提供公司業績和治理水平等說法，都只是一種中國改革的可笑思維。美國MBO的起源中，沒有這些所謂的冠冕堂皇的理由。一句話：MBO，只是投資銀行家的逐利工具而已。
美國歷史上出現過5次大的併購風潮。根據著名經濟學家Shleifer和Vishny的總結，這5次風潮各有特色和背景，它們分別是：
19世紀90年代，反托拉斯的限制政策之前的產業合併（例如美國鋼鐵公司）；
20世紀20年代，反托拉斯的限制政策下通過股票融資的企業合併；
20世紀60年代，面臨強大的反托拉斯的限制政策而形成大集團企業（例如ITT公司、Teledyne公司）；
20世紀80年代，通過債務融資對大企業集團進行分解，對公司業務重新定位；
20世紀90年代，為應對技術變遷和日益擴大的國際市場而產生的由股票融資支持的企業合併。
MBO興盛於20世紀80年代的第4次併購大潮中。當時，美國企業普遍存在多元化經營造成的組織冗贅、效率低下問題。我與Reulz在1994年發表於經濟學權威期刊《政治經濟學》的一篇文章，正是研究了80年代美國企業多元化對業績的影響。研究結果顯示，多元化並未提升公司業績，反而降低了公司價值。
公司為了擺脫多元化失敗的陰影，大規模地對企業資產進行剝離分立，出售累贅的子公司和分支機構，或從某些特定行業完全退出，重新確定公司核心業務。一些公司原先的業務要被出售，而企業管理層成為比較方便的接手者，這極大地推動了MBO的流行。美國大約有20%的管理層收購來自企業資產剝離分立。可以說，正是由於資產剝離分立的需求才促成其大行其道。
20世紀80年代是美國MBO最為興盛的時期。下表給出的是1979-1988年公眾公司被收購而導致私有化（going private）的情況，由於這種收購包含了MBO，二者的趨勢大體相同。所以從這個表中我們仍然可以判斷出MBO的大致情況。
從上表我們看到，80年代由於對公司下屬部門的資產剝離導致的購併，以及對公司的整體購併，都出現了一個高潮。多數年份里，資產剝離引發的收購數量比公司整體收購要多，1986年達到了144起，交易額95億美元。而公司被整家收購的也是節節升高。家數佔全美公開收購的比例從1979年的6.4%增長到1988年的26.9%；交易額也從1979年的6.36億美元飆升到1988年的609.2億美元，佔全美公開收購