到了一九七○年代，在四十年來的經驗塑造下，我的投資哲學幾乎全部成形。前面提過一些例子，用以說明我的投資哲學成形的背景。這些例子中，不管是聰明的行為，還是愚蠢的行為，除了一個，其餘全部發生在前面四十年，並非巧合。這不表示我在一九七○年代沒有犯下錯誤。很遺憾的，不管我如何嘗試，似乎總要以同樣的方式摔倒一次以上，才能真正學到教訓。但是我用到的例子，通常是某一事件首次發生的情形，藉之說明我的論點。這可以說明為什麼除了一個例子，其餘的例子全部發生在以前四十年。
過去四十年，每一年代之間的雷同之處令人驚訝。指出這一點，或許有幫助。或許除了一九六○年代，每個年代都有一段期間，人們盛行的看法是外部影響力量很大，而且超出個別公司管理階層的控制能力，因此即使最聰明的普通股投資也屬有勇無謀的行為，可能不適合精明謹慎的人去做。一九三○年代，受到經濟大蕭條的影響，有幾年這樣的看法甚囂塵上，但和一九四○年代人們對德國戰爭機器及二次世界大戰的恐懼，或一九五○年代另一次景氣嚴重蕭條勢必來臨的憂慮，或一九七○年代人們擔心通貨膨脹、政府過度干預等事情比起來，則有所不及。但是事後來看，每個年代都創造出不可思議的投資機會。這五個年代，每個年代投資人都有很多機會（不是只有少數機會），買進普通股並抱牢，十年後獲得好幾倍的利潤。有些時候，利潤甚至高達幾十倍。同樣的，這五個年代，每個年代都有一些當時的投機性熱門股，後來證明是盲從群眾的人最危險的陷阱，而真正曉得自己在做什麼的人，不受波及。所有的年代本質上都很像，也就是獲利最豐的機會來自非常值得的投資，但當時金融圈嚴重錯估情勢，使得它們的價格低估。當我回顧五十年來衝擊證券市場的各種力量，以及這段期間內群眾悲喜輪替的現象時，「事情變得愈多，愈是保持原狀」這句法國諺語便會浮上心頭。我一點都不懷疑，在我們踏進一九八○年代之際，面對它帶來的所有問題和美景，同樣的事情會繼續維持下去。
高效率市場的謬誤
過去幾年，人們把太多的注意力放在我相信不對的一種觀念上。我指的是市場效率十分完美的觀念。但其他時期的其他錯誤信念一樣，明察秋毫的人如持反向意見，可能有獲利良機。
對不瞭解「高效率」市場理論（＂efficient＂market theory）的人來說，「高效率」這個形容詞，不是指市場顯而易見的機械效率。想要買賣股票的人，可以把委託單下到市場裡，幾分鐘內，交易便很有效率地執行完畢。「高效率」也不是指敏銳的調整機制，能夠反映買方和賣方相對壓力的變化，而使股價上漲或下跌幾分之一美元。相反的，這個觀念說，任何時點，市場的「高效率」價格應已充分和務實地反映一公司所有已知的事情。除非某人擁有重要、非法的內線情報，否則沒辦法找到真正便宜的股票，因為能夠讓潛在買主相信值得投資的情況存在的有利影響力量，已經反映在股票價格上！
如果市場真如一般人相信的那麼有效率，而且重要的買進機會或重要的賣出原因沒有不斷出現，股票的報酬率就不應該有那麼大的變動。所謂變動，我不是指整體市場價格的變化，而是指一支股票相對於另一支股票價格變化的分散情形。如果市場有可能那麼有效率，則進行分析以獲得這種效率的因果關係，整體來說一定很差。
高效率市場理論源於隨機漫步學派（School of Random Walkers）的學界人士。這些人發現，很難找到一種技術操作策略運作得夠好，扣除交易成本後，相對於所冒的風險，能夠提供優渥的利潤。我不反對這種說法。前面已說過，我們極難根據短期的市場預測，從短線進出操作中賺到錢。所謂市場效率很高，或許只是這個狹隘的意思。
我們大部分是投資人，也應該是投資人（investors），不是操作者（traders）。我們應該尋找長期前景非常美好的投資機會，避開前景較差的投資機會。這一直是任何狀況中，我的投資方法的中心支柱。我不相信對勤奮、知識豐富的長期投資人來說，價格很有效率。
一九六一年我的經驗可以直接應用在這件事上面。那年秋天，以及一九六三年春天，我接受一件富有挑戰性的工作，代理專職財務學教授，在史丹福大學商學研究所教高級投資課程。「高效率」市場的觀念未能見及未來數年的情形，和我即將描述的作業練習的動機無關。相反的，我只是要讓學生用一種難忘的方式，瞭解整體市場的波動，相較於個股間價格變動的差異，實在微不足道。
我把全班學生分成兩組。第一組拿到紐約證券交易所（New York Stock Exchange）依英文字母順序排列的股票名單，從A開始；第二組則從T開始。每一支股票都依字母順序（優先股和公用事業股除外，我認為它們是不同的類別）。每位學生分到四支股票，必須去查一九五六年封關日的收盤價，並經股票股利和股票分割調整（忽略權值，因為影響不大，不值得再加計算），並拿這個價格和十月十三日星期五（沒其他用意，只是這一天的收盤價很精彩）的價格比較。將近五年的這段期間，每支股票的漲跌幅度都標註出來。道瓊卅種工業股價指數從四百九十九點漲到七百零三點，漲幅為四十一％。總計整個樣本有一百四十支股票。結果如下表：
資本利得或損失
同類股票數目
佔全部股票
百分率
的百分率
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利得200％到1020％
15支股票
11％
利得100％到 199％
18支股票
13％
利得 50％到
99％
14支股票
10％
利得 25％到
49％
21支股票
15％
利得
1％到
24％
31支股票
22％
不變
3支股票
2％
損失
1％到
49％
32支股票
23％
損失 50％到
74％
6支股票
4％
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140支股票
100％
從這些資料可以看出很多東西。在道瓊卅種工業股價指數上漲四十一％的期間內，三十八支股票有資本損失，占總數的二十七％。其中六支股票，佔全部股票的四％，總值損失超過五十％。相對的，約四分之一的股票有非常不錯的資本利得。
言歸正傳，我注意到，如果一個人投資一萬美元，等分於這張清單上最好的五支股票，則四年又三季以後，他的資本現在值七萬零二百六十美元。相反的，如果他投資一萬美元買到五支最差的股票，資本現在萎縮為三千一百八十美元。這種極端的結果很不可能發生。要出現這種大好或大壞的結果，除了技能，得靠運氣，不管好運或壞運。投資判斷力真正不錯的人，能從十支最好的股票中挑到五支，投資一萬美元，並非難以想像。這種情況中，十三日星期五他的資產淨值將是五萬二千零七十美元。同樣的，一些投資人老是基於錯誤的理由選擇股票，而且總是選到爛股。對他們來說，選到十支最差的股票裡面的五支，也不是完全不可能。這種情況中，一萬美元的投資會縮水為四千二百七十美元。拿這兩個數字來比較，可以發現，不到五年內，聰明的投資行為和愚昧的投資行為，兩者的財富差距可以高達四萬八千美元。
一年半後，我又教同一個課程，再做完全相同的練習，只是沒用字母A和T，改用另兩個字母，構成股票樣本。同樣的，在五年的時間架構內，雖然起迄時間不同，變異的程度幾乎完全一樣。
我相信，回顧大部分為期五年的市場，我們可以發現股價漲跌有相似的差異。股價表現相差很大，有些可能來自出乎意料的事件——關於一支股票前景的重要新資訊，在一段期間之初始料未及。但是大部分的差異，至少在漲跌方向和相對於市場的漲跌幅度，大致上事先預料得到。
雷伊化學公司
有鑑於這些證據，我很難想像有人認為股市有高效率。這裡又用到「高效率」一詞，因為主張這個理論的人是這麼使